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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　A股市值一年涨超120%，绿联科技马不停蹄地奔赴港股 。

　　2月2日 ，深圳市绿联科技股份有限公司（简称：绿联科技）正式向港交所递交发行境外上市外资股并在主板挂牌上市的申请，由华泰国际担任独家保荐人
。不过
，资本市场似乎对此反应并不热烈。赴港公告发布后，公司股价却连续4个交易日收跌 ，区间累计降幅达13.2% 。

　　招股书显示
，2023-2025年前三季度，绿联科技总营收分别为48.01亿元 、61.66亿元
、63.61亿元 ，对应净利润分别为3.94亿元、4.60亿元 、4.67亿元
。而据2025年全年业绩预告披露
，公司归母净利润变动区间为6.53亿元至7.33亿元，同比增长41.3%-58.6%。基于此推算 ，2025年第四季度绿联科技的净利润约为1.86亿元至2.66亿元
，与2024年同期相比增速最高可达88.7% 。

　　海外市场依赖平台挤压利润率 NAS新业务推高存货现金流暴跌

　　业绩持续高增，核心“引擎
”有二
。

　　其一是海外市场。结合往期财报数据来看 ，2019-2024年
，绿联科技的境外收入由8.88亿元攀升至35.44亿元，年复合增长率达25.9% ，占总营收比例从43.5%一路上涨至57.5% 。2025年1-9月，公司在亚洲（不包括中国内地）
、欧洲、美洲和其他国家及地区的收入分别同比增长66.3% 、56.6%、41.6%
、69.4%
，整体规模较2024年显著增长56.2%，合计贡献接近六成营收。

　　其二是NAS新业务
。据招股书介绍 ，NAS（网络附加存储
，Network Attached Storage）是一种数据存储服务器，可以为个人数字资产提供永久、可扩展的私人存储空间 ，目前以硬件形态存在
，配有专用操作系统。2019-2024年，绿联科技以消费级NAS产品为主的数据存储类产品收入由9278.78万元增长至3.91亿元 ，年复合增长率约为27.0%
，占总营收比例不超过7% 。

　　2025年前三季度，公司的智能存储产品收入较2024年同期翻了整整2.67倍 ，对总营收的贡献比例首次突破10%
。按2025年出货量及销售额计算
，绿联科技在消费级NAS市场分额分别为20.6% 、17.5%，双双问鼎全球第一。

　　然而 ，两大“引擎”的背后暗藏隐忧 。

　　一方面，海外市场重度依赖电商平台
，服务费因此水涨船高
。往期财报数据显示，2019-2024年 ，亚马逊一直是绿联科技海外市场的主要销售渠道
，收入占总营收比例常年稳定在30%-35%之间，占境外收入比例2020年一度高达75.6%。报告期内 ，平台服务费从1.28亿元大幅提升至4.69亿元
，占销售开支比例自2020年开始徘徊在40%上下，占境外收入比例保持在13%-14% 。

　　2025年1-9月 ，绿联科技的销售开支同比显著增长51.3%至12.80亿元
，销售费用率创下新高，达20.1%
。其中 ，平台服务费较2024年同期增长53.0%至4.90亿元
，规模已超过2024年全年；占销售开支比例约为38.2%，同比提高0.3个百分点。叠加第三方合作生产成本不断走高 ，绿联科技的利润率指标备受挤压 。报告期内，其毛利率和净利率同比分别下降0.7%
、0.2%
，与2019年末相比分别减少12.6%、3.8%
。

　　另一方面，NAS新业务导致存货规模冲高 ，经营活动现金流净额出现“断崖式 ”下跌。截至2025年9月30日
，绿联科技的存货账面价值高达18.16亿元，较2024年末约增长47.1% ，占流动资产比例达43.4% 。其中87.9%为制成品
，95.6%账龄在6个月以内。报告期内，公司经营活动产生的现金流净额低至587.8万元 ，同比骤降98.7%；期末现金及现金等价物约为11.34亿元
，流动比率和速动比率与2024年末相比分别下降15.4% 、24.0%
。

　　在2025年4月的投资者关系活动中，绿联科技对一季度存货激增的解释是由于NAS和移动电源业务高速增长 ，且2024年12